熱梗之外，更值得讀的是企業發布的中期報告。數據顯示，企業上半年收入23.91億元，同比下降13.2%；期間溢利7824萬元，同比增長33.2%。

生意變小了，利潤卻變大了。九毛九這份賬單，怎么讀？

縮小之后的基本盤

太二酸菜魚是這家公司的底盤，此外還有慫火鍋、九毛九西北菜，以及賴美麗、山外面、潮那邊等小品牌。

截至6月30日，集團共有606家餐廳（573家自營、33家加盟），一年前是729家，凈減少123家，降幅16.9%。

▲來源：企業財報

收入降幅13.2%，與門店降幅大體同步。

利潤需要拆開看。期間利潤增加約1950萬元，但核心經營利潤（剔除政府補助、聯營損益、減值、其他凈收入和所得稅）從9814萬元降到7911萬元，降19.4%，核心利潤率由3.6%降至3.3%。

主業賺得更少，利潤是被非核心項目托起來的：處置資產由虧損1000萬元變為收益1530萬元，減值損失從3530萬元降至2230萬元，聯營公司由虧損300萬元轉為盈利500萬元。

三項合計帶來的改善，是利潤增量的兩倍多；多出的部分，大部分被核心利潤下滑抵掉，所得稅增加630萬元又吃掉一塊。

門店層面則不同。店鋪層面經營利潤2.99億元，降3.8%，但利潤率由11.8%升至13.2%。兩組數據之間的縫隙在總部：未分配的總部費用1.92億元，與去年幾乎持平，占收入比重由7.0%升至8.0%。門店在變好，總部沒有跟著變小，核心利潤率因此仍在下滑。

現金流提供了第三重印證。經營性現金流4.71億元，增5.4%；扣除租賃付款2.35億元和資本開支1.58億元后，剩余約7900萬元，去年同期為負2850萬元。

這個數字與核心經營利潤的7911萬元幾乎重合，利潤與現金兩種口徑指向同一個水平：主業每半年賺到的錢，大約在8000萬元上下。

資產負債表顯示錢去了別處。現金及等價物由10.18億元降到5.88億元，銀行貸款由4.21億元升至6.29億元，流動比率從1.56降到1.35。現金并未被燒掉，而是變成了對北美火鍋品牌Big Way的投資（現金流出2.76億元）、回購（0.96億元）、約1.6億元貨幣基金和約1.3億元三個月以上定期存款凈存入。

分業務：一個太二撐起大盤

再看集團旗下的品牌結構。

太二收入上半年實現營收17.98億元，降7.8%，占比由70.8%升至75.2%；慫火鍋2.65億元，降36.4%；九毛九西北菜1.76億元，降22.0%；其他品牌1.53億元，降5.8%。重心向太二集中，既是收縮的結果，也是下一步的前提。

▲來源：企業財報

太二的邏輯是“店少了，單店好了”。

自營太二由547家減至454家，減少17.0%，收入只降7.8%，因為同店日均銷售增長了7.4%，去年同期是下降18.0%。翻座率由2.2升到2.5，客單價從73元微漲到74元；客單價只漲約1.4%，同店銷售卻漲7.4%，可見增長主要來自客流而非漲價。

管理層歸因于“鮮”模式門店升級和網絡優化，數據里能找到影子：門店利潤率由13.4%升至14.9%，占集團門店利潤的比重由84.4%升至89.8%。

但有兩個細節要注意，其一，全體自營太二翻座率升幅約14%，大于同店日均銷售增幅7.4%，差額可以理解為關閉低效店帶來的結構性抬升，屬于關店紅利，并非全是經營改善（此為推斷）。其二，基數偏低：把去年的-18.0%與今年的+7.4%粗略連乘，同店日均銷售仍比2024年上半年低約12%。這說明太二在修復，但還沒有回到從前；人工成本占收入比重由30.1%升至31.3%，報告稱是“鮮”模式下單店用工增加。

慫火鍋是另一種故事。

門店由76家減至54家，同店日均銷售降22.9%，翻臺率由2.5降到2.0，客單價卻從99元漲到106元，漲價沒有換來銷售，客流在流失。

門店利潤率3.5%，利潤僅923萬元；集團2230萬元的物業設備減值中，2055萬元來自這個品牌；其分部負債5.59億元（含租賃負債），高于分部資產3.13億元。九毛九西北菜同店日均銷售降11.8%，好于去年的降19.7%，但門店利潤率從12.7%降至10.2%。

服務線可以再驗證一次：堂食收入17.42億元，降17.7%，與門店數降幅基本同步；外賣5.24億元，增4.9%，占比由18.1%升至21.9%，管理層歸因于平臺流量和單人餐。規模的縮小，來自關店而不是單店塌陷，這與太二同店轉正、慫火鍋與九毛九同店下滑的品牌分化互相吻合。

接下來的趨勢與挑戰

管理層判斷，主要品牌大規模主動關店的階段已基本結束，接下來靠新店型升級、“門店加外售”的供應鏈、AI應用和海外布局回到高質量發展。這些判斷在報告里有支點，但也有不確定之處。

第一，關店紅利消退。上半年只新開4家，其中太二、九毛九各2家，開店幾乎停擺。關店結束后，均值抬升的效應消失，利潤率改善只能靠真實的同店增長，而太二的低基數也會逐步用完。

第二，成本剛性。總部費用不隨收入下降，廣告推廣費增18.6%，人工占比上升，收入若再下降，經營杠桿會反向放大。

第三，品牌集中。太二占收入75.2%、門店利潤89.8%；慫火鍋與九毛九合計收入占比由23.3%降到18.5%，整體業績越來越取決于單一品牌的同店表現。

第四，資本配置與海外。上半年一邊以4300萬美元取得Big Way約49%權益（賬面3.58億元，占總資產6.4%，不并表）、回購5776萬股、派息2448萬元，一邊凈增銀行借款2.11億元；貸款中5.25億元一年內到期，占83%，聯營權益和管理層保險合計約5.9億元被質押，去年底為零。

負債率44.6%，經營現金流也足以覆蓋，談不上緊繃，但融資結構在短期化。海外太二從31家增至35家，客單價卻從155元降到149元，境外業務折算差額造成的其他全面虧損達7810萬元，去年同期為2980萬元。

【結語】

回到開頭的問題。生意縮了、利潤漲了，兩句話都是真的，含義卻不同。

門店端的改善有數據支撐，太二尤其如此；但利潤增量主要來自非經營項目，核心利潤仍在下滑，關店紅利也接近尾聲。

接下來最該盯的，是太二同店在低基數用完后能否繼續為正，慫火鍋與九毛九的同店降幅能否收到個位數，以及總部費用能否隨規模下調。至于股價如何為這些變量定價，只能交給市場。

（本文僅為個人分析，不構成任何投資建議。投資有風險，入市需謹慎。）

紅星資本局智慧財報工作室 劉謐 周怡

編輯 汪垠濤

審核 馮玲玲